港交所李小加：股權(quán)結(jié)構(gòu)八問八答金融
北京時(shí)間10月24日晚間消息，阿里巴巴上市地點(diǎn)懸而未決，香港證券交易所(以下簡稱“港交所”)行政總裁李小加今天發(fā)表了名為《夢談之后 路在何方——股權(quán)結(jié)構(gòu)八問八答》的文章。文中，他指出“創(chuàng)新型”科技公司在好的制度設(shè)計(jì)下，控制權(quán)與公共股東利益可以調(diào)和。同時(shí)，他以Facebook、谷歌、蘋果等公司舉例，說明創(chuàng)始人對(duì)于“創(chuàng)新型”科技公司的重要性。
以下為文章原文：
自上次我在博客中“夢談”投資者保障以來，市場上出現(xiàn)了更多關(guān)于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的討論，這是好事。不過，我們不能只停留在回味夢中的聲音，在現(xiàn)實(shí)中更需要勇于直面問題，共同擔(dān)當(dāng)起“答桉先生”的角色。今天，我想在此嘗試回答市場熱議的一些問題，分享一下我對(duì)于投資者保障與股權(quán)結(jié)構(gòu)的看法。為了避免不必要的誤會(huì)，以下僅代表我個(gè)人的觀點(diǎn)。
一問：關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資者保障的討論似乎已經(jīng)告一段落，你為什么又舊事重提？
答：在前一陣子的激烈論戰(zhàn)中，各方都暢快淋漓地表達(dá)了自己的意見。有一些朋友獲得了精神勝利的愉悅，感覺很爽；也有一些朋友感到失望與惋惜。但問題是，大家都在自說自話，并不一定有認(rèn)真傾聽和分析對(duì)方的發(fā)言，也沒有足夠的努力在這么多不同的聲音中尋求共識(shí)。
面對(duì)香港金融業(yè)究竟應(yīng)該如何迎接新經(jīng)濟(jì)帶來的歷史機(jī)遇這一重大問題，我們?nèi)詻]有答桉。在下一波新經(jīng)濟(jì)浪潮中，中國創(chuàng)新型公司將佔(zhàn)據(jù)相當(dāng)大的比重。對(duì)于香港而言，丟掉一兩家上市公司可能不是什么大事，但丟掉整整一代創(chuàng)新型科技公司就是一件大事，而未經(jīng)認(rèn)真論證和諮詢就錯(cuò)失了這一代新經(jīng)濟(jì)公司更是一大遺憾。
在我看來，這個(gè)問題關(guān)乎香港的公眾利益，并且已經(jīng)迫在眉睫，不容逃避。這需要我們有承擔(dān)、有勇氣去進(jìn)一步尋找答桉，否則，就白白浪費(fèi)了一個(gè)為香港市場規(guī)劃未來的重大機(jī)遇。因此，我決定在此率先說出我的拙見，希望拋磚引玉，引發(fā)更多有識(shí)之士對(duì)于這一問題理性和智慧的探討，為香港找到一個(gè)最好的答桉。
二問：創(chuàng)新型公司與傳統(tǒng)公司有什么不同，為什么它們值得投資者在公司治理機(jī)制上給予新的思考？
答：創(chuàng)新型公司與傳統(tǒng)公司最大的不同在于，它取得成功的關(guān)鍵不是靠資本、資產(chǎn)或政策，而是靠創(chuàng)始人獨(dú)特的夢想和遠(yuǎn)見。回顧這些創(chuàng)新型公司的成長史，我們不難發(fā)現(xiàn)，每一個(gè)偉大的商業(yè)計(jì)劃最初都起源于創(chuàng)始人一個(gè)偉大的夢想。蘋果公司的成功起源于喬布斯發(fā)明一臺(tái)改變世界的個(gè)人電腦的夢想，F(xiàn)acebook的成功源于扎克伯格希望以互聯(lián)網(wǎng)改變?nèi)藗兘涣鞣绞降膲粝耄雀璧某晒υ从谂迤婧筒剂窒胍ㄟ^鏈接把整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)下載下來的夢想。這些創(chuàng)始人的偉大夢想和創(chuàng)意成就了創(chuàng)新型公司，也成為了它們最重要的核心資產(chǎn)。毫無疑問，對(duì)于這類公司而言，創(chuàng)始人應(yīng)該比任何人更珍惜他們自己的“孩子”、更在意公司的長遠(yuǎn)健康發(fā)展，也恰恰因此，眾多投資者鍾情于這樣的公司。
創(chuàng)新型公司還有一個(gè)重要的共同特點(diǎn)，就是它們的創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)時(shí)都沒什么錢，必須向天使投資人、創(chuàng)投、私募基金等融資來實(shí)現(xiàn)自己的夢想，這就使得他們?cè)诠局械墓蓹?quán)不斷被稀釋；一旦公司上市，他們的股權(quán)將進(jìn)一步下降、作為公司發(fā)展方向掌舵人的地位將面臨威脅。在公司的長期利益和短期利益發(fā)生沖突時(shí)，他們甚至可能會(huì)被輕易地逐出董事會(huì)。
為了鼓勵(lì)創(chuàng)新，為了保護(hù)這些創(chuàng)新型公司的核心與持久競爭力，國際領(lǐng)先的市場和很多機(jī)構(gòu)投資者在這方面已經(jīng)有了新的思考與平衡，他們認(rèn)為給予創(chuàng)始人一定的空間與機(jī)會(huì)掌舵，有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，也是保護(hù)公眾投資者利益的一項(xiàng)重要內(nèi)容。
三問：給予創(chuàng)新型公司創(chuàng)始人一定的控制權(quán)與保護(hù)公共股東利益是不是一對(duì)不可調(diào)和的矛盾？
答：在一個(gè)好的制度設(shè)計(jì)下，它們并非不可調(diào)和。制度設(shè)計(jì)的關(guān)鍵在于創(chuàng)始人的控制權(quán)大小必須與市場的制衡和糾錯(cuò)機(jī)制相匹配，以減少創(chuàng)始人因錯(cuò)誤決策或?yàn)E權(quán)對(duì)公司和其它股東帶來的損失。偉大的創(chuàng)始人是可以創(chuàng)造出偉大的公司，但權(quán)力不受約束的創(chuàng)始人也可以讓偉大的公司轟然倒下。因此，制衡與糾錯(cuò)機(jī)制必不可少，一個(gè)市場中制衡與糾錯(cuò)機(jī)制越強(qiáng)大，給創(chuàng)始人的控制權(quán)就可以越大，反之亦然。
四問：在維持現(xiàn)狀與雙層股權(quán)這兩個(gè)極端之間，是否還有其他的可能性？
答：對(duì)于這一問題，市場意見紛紜，提出的建議也很多，從最簡單的堅(jiān)持同股同權(quán)到最極端的雙層股權(quán)都有。
最簡單的可能是維持現(xiàn)狀，不給予創(chuàng)始人對(duì)于公司控制權(quán)任何形式的特殊權(quán)力，但這不無代價(jià)。若要選擇這個(gè)選項(xiàng)，香港可以保持傳統(tǒng)公司治理機(jī)制的純潔與簡單，可以輕易佔(zhàn)領(lǐng)道德高地，但是也可能意味著香港主動(dòng)放棄了一大批引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)潮流的創(chuàng)新型公司，從而失去我們市場未來的核心競爭力。
而與維持現(xiàn)狀相對(duì)，另一個(gè)極端是允許上市公司發(fā)行附有不同投票權(quán)的雙類或多類股票(即創(chuàng)始人所持股票的投票權(quán)高于普通公眾股票的投票權(quán))。這類制度在美國及歐洲很多海外市場運(yùn)行多年，F(xiàn)acebook和谷歌等大型IT公司均採用這種多層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。
不過，香港如果要引入這一制度恐怕將會(huì)引發(fā)爭議。支持者認(rèn)為香港應(yīng)向以披露為主的成熟市場大步進(jìn)發(fā)，讓市場和投資者自由決定，而反對(duì)者則認(rèn)為這是香港在倒退，因?yàn)橄愀酆秃Ｍ馐袌鰠^(qū)別巨大，香港中小投資者無法與強(qiáng)勢的大股東有效抗衡。
這兩個(gè)極端之間其實(shí)有很多不同的可能性，但最具代表性的分水嶺在于是否給予創(chuàng)始人多數(shù)董事提名權(quán)。
分水嶺的一邊可能是允許創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)有權(quán)提名董事會(huì)中的少數(shù)(例如7席中的3席、9席中的4席等等)，并對(duì)高管之任命有一定的影響力。支持者認(rèn)為這種安排不會(huì)對(duì)現(xiàn)有同股同權(quán)制度造成任何實(shí)質(zhì)改變，同時(shí)可以在制度上使創(chuàng)始人對(duì)公司保持重要的影響力，不用顧慮隨時(shí)會(huì)被強(qiáng)勢股東聯(lián)合踢出董事會(huì)。這一安排贏得共識(shí)的關(guān)鍵在于如何確立創(chuàng)始股東對(duì)高管任命(特別是行政總裁)的影響力，這需要監(jiān)管者設(shè)計(jì)出精巧的制度安排，既保障創(chuàng)始人及團(tuán)隊(duì)掌舵公司的穩(wěn)定性，又不對(duì)同股同權(quán)的基本原則產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性沖擊。
分水嶺的另一邊是讓創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)可以提名董事會(huì)多數(shù)董事，但股東大會(huì)可以否決創(chuàng)始人的提名；除此之外，所有股份同股同權(quán)。支持者認(rèn)為這樣的機(jī)制可以使創(chuàng)始人通過對(duì)多數(shù)董事的提名，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司一定的控制，但反對(duì)者認(rèn)為這可以使創(chuàng)始人以很低的成本實(shí)現(xiàn)對(duì)董事會(huì)乃至整個(gè)公司的有效控制。
有可能讓正反兩方達(dá)成共識(shí)的關(guān)鍵是這一提名制度的糾錯(cuò)能力與有效期限。如果創(chuàng)始人的提名屢次被股東否決仍能繼續(xù)提名，那這種控制權(quán)就可能已造成實(shí)際的同股不同權(quán)；如果這種提名權(quán)在股東大會(huì)否決一至兩次后即永久消失，這就會(huì)使創(chuàng)始人極其認(rèn)真嚴(yán)肅考慮提名以求得股東支持。同時(shí)，當(dāng)其他股東與創(chuàng)始人在根本利益上有重大沖突時(shí)，其他股東可以通過一、兩次否決就收回這一特權(quán)，這樣的安排可以大幅降低該制度可能被濫用而引發(fā)的爭議。
五問：如果市場達(dá)成共識(shí)要對(duì)現(xiàn)有制度做出一些改變，我們應(yīng)該如何確保程序公義？
答：如果選擇維持現(xiàn)狀，我希望是經(jīng)過仔細(xì)論證和綜合考慮后作出的主動(dòng)選擇，而不是因?yàn)榍趬毫Α峙聽幾h或者懶于作為的后果，因?yàn)檫@關(guān)乎香港的未來。
如果我們考慮修訂上市政策及規(guī)則，則應(yīng)該根據(jù)修訂幅度的大小選擇相應(yīng)的審慎程序來推進(jìn)。輕微的改動(dòng)也許只需監(jiān)管機(jī)構(gòu)行使酌情權(quán)；而稍大的變化則需要事先向業(yè)內(nèi)人士進(jìn)行一些“軟諮詢”(Soft Consultation)使決策更周全；更大的改革則必須經(jīng)過全面市場諮詢，有些甚至需要經(jīng)過立法程序。
當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中需要討論的情況可能比這些更複雜，需要具體情況仔細(xì)分析。簡言之，無論做出任何選擇，我們都必須經(jīng)過審慎客觀的程序，體現(xiàn)法制尊嚴(yán)和程序正義。
六問：現(xiàn)在熱議的“合伙人制度”是不是一種可行的上市方式？
答：老實(shí)說，我不明白這個(gè)問題與我們討論的上市公司股權(quán)治理機(jī)制有什么必然的邏輯關(guān)係。
傳統(tǒng)意義上的“合伙制”與公司制是兩種完全不同的公司治理機(jī)制，很難想像如何將它們?nèi)嘣谝黄穑?/p>
合伙制是一人一票、合伙人之間通過合同相互制約；而公司制則是一股一票、股東之間通過公司章程、公司法等“標(biāo)準(zhǔn)契約”來定義權(quán)利與義務(wù)；
合伙人這個(gè)集體是由合伙人之間的合同約束，誰進(jìn)誰出由合伙人達(dá)成共識(shí)而決定，由此來體現(xiàn)合伙人公司的價(jià)值傳承等等；而公司制下股權(quán)依出資比例而定，股東之間的關(guān)係是依靠“標(biāo)準(zhǔn)契約”來規(guī)范，股東通過在市場上買賣自由進(jìn)出。可以說，前者是人治，后者是法治。
上市公司只能是採用以股權(quán)為基礎(chǔ)的公司治理機(jī)制，監(jiān)管者不會(huì)也無法在上市公司制度層面將這不可相容的“水”和“油”揉在一起。
在上市公司治理機(jī)制下，監(jiān)管者只關(guān)注股東、董事和管理層這三類人群之間的權(quán)力與責(zé)任關(guān)係，是否屬合伙人與此無關(guān)。當(dāng)然，部分股東、董事或管理層可以自行組織合伙人公司或其他團(tuán)體來維護(hù)共同追求的某種特定價(jià)值觀和管理理念，但這并不是上市公司監(jiān)管者的關(guān)注點(diǎn)。當(dāng)這樣的組織形式對(duì)上市公司運(yùn)作產(chǎn)生影響時(shí)，監(jiān)管者會(huì)要求適當(dāng)披露。
七問：如果市場同意要為創(chuàng)新型公司來港上市做出一些規(guī)則修訂，我們應(yīng)對(duì)適用于什么申請(qǐng)人做出怎樣的限制？
答：假如市場同意給予某些創(chuàng)新型公司的創(chuàng)始股東一些特殊權(quán)利，這些權(quán)利也應(yīng)該僅適用于有限的情況。
例如：這家公司必須是代表新經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新型公司，因?yàn)檫@是整個(gè)討論的出發(fā)點(diǎn)，這一制度“例外”并不是為其他傳統(tǒng)公司設(shè)計(jì)的；當(dāng)然，亦有需要對(duì)何為“新經(jīng)濟(jì)”、“創(chuàng)新型公司”下一個(gè)更準(zhǔn)確的定義；
獲得此類有限權(quán)利的必須是創(chuàng)始人或創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，因?yàn)檫@也是討論的出發(fā)點(diǎn)，這一制度“例外”不應(yīng)該被隨意轉(zhuǎn)讓或繼承；
創(chuàng)始人必須是股東并持有一定股權(quán)，因?yàn)橛懻摰幕A(chǔ)是股東的權(quán)利，要保證創(chuàng)始人與股東利益的整體和長期一致性；一旦創(chuàng)始人或創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)手中的股份降到一定水平下，這一制度“例外”也應(yīng)自動(dòng)失效。
此外，還可以考慮施加最小市值或流通量等條件，以確保這些公司中有相當(dāng)數(shù)量的成熟機(jī)構(gòu)投資者來監(jiān)督這些特殊權(quán)利不會(huì)被濫用。類似這樣的限制方桉還可以有很多，但總而言之，不是所有公司、所有人都能享受特殊權(quán)利。
這里值得一提的是，“合伙人制度”本身是否可以是一個(gè)條件呢？如前所述，“合伙人制度”是公司自身激勵(lì)人才、留住人才和追求特定價(jià)值觀的管理制度，市場監(jiān)管者毋須評(píng)論其優(yōu)劣，但它不應(yīng)與公司的股權(quán)制度溷為一談。如果“合伙人”符合開列的條件，例如他們是創(chuàng)新公司創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)，并且是持有一定股份的股東，那么就可以被考慮，否則就不行，這與申請(qǐng)人是否採用“合伙人制度”并無必然關(guān)係。
八問：作為香港交易所(16.11, 0.00, 0.00%)集團(tuán)的行政總裁，你上次發(fā)表的言論已經(jīng)招致一些非議，認(rèn)為你有為香港交易所謀私利之嫌，甚至有人認(rèn)為你在為個(gè)別公司上市開道，此次你再發(fā)網(wǎng)志不怕引火燒身？
答：我不害怕，因?yàn)榘l(fā)表這篇網(wǎng)志之目的正是為了香港的公眾利益，這一公眾利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了某一家公司是否來香港上市。
何謂公眾利益？在我看來，它首先包括崇揚(yáng)法治精神、捍衛(wèi)程序正義、維護(hù)市場的公平、公正、公開與秩序；同時(shí)，公眾利益也應(yīng)該包括發(fā)展市場、確保香港作為國際金融中心的長期核心競爭力。一個(gè)心懷公眾利益的市場營運(yùn)者和監(jiān)管者，必須綜合考慮其職責(zé)與目標(biāo)，充分聽取市場各方意見，并找出最有效的方桉，最大程度實(shí)現(xiàn)全市場的共贏。
同時(shí)，我也相信，一場有智慧的討論會(huì)聚焦于問題的實(shí)質(zhì)和觀點(diǎn)的論據(jù)，而不會(huì)拘泥于討論者的身份和地位，更不會(huì)以揣測討論者意圖來逃避這個(gè)影響香港長期核心競爭力的問題。
最后，我想說，以上回答僅代表我的個(gè)人意見，我并非以上市委員會(huì)委員的身份在此發(fā)言，既不代表香港交易所董事會(huì)的意見，更不代表上市委員會(huì)的意見。在這個(gè)問題上是否進(jìn)行公開諮詢、如何諮詢、何時(shí)諮詢完全取決于上市委員會(huì)及香港證監(jiān)會(huì)的決策與指導(dǎo)。
我之所以愿意在這里袒露心扉，是因?yàn)槲蚁嘈畔愀凼且粋€(gè)理性社會(huì)，能夠開展有智慧、有擔(dān)當(dāng)?shù)挠懻摚Ｍ业闹甭时磉_(dá)能夠呼喚更多有識(shí)之士為這一重大問題獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。我期待各位一起加入這場討論，香港的公眾利益需要您！
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