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圖片來源：視覺中國

昔日的院線第一股萬達(dá)電影（002739.SZ）“離開”股民已經(jīng)295天了。

4月25日晚間，停牌中的萬達(dá)電影公布了2017年年報，和業(yè)績預(yù)告基本一致。年報顯示，2017年公司實現(xiàn)營業(yè)收入132.29億元，同比增長18%。貢獻(xiàn)收入比重超過70%的觀影票房實現(xiàn)收入83億元，同比增長10.76%。歸屬于上市公司股東凈利潤15.15億元，同比增長10.22%。

經(jīng)營數(shù)據(jù)方面，2017年公司實現(xiàn)票房合計87.8億元，同比增長15.7%，觀影人次2.1億人次，同比增長16%。截至2017年底，萬達(dá)影院直營影院516家，4571塊銀幕。

比起波瀾不驚的經(jīng)營數(shù)據(jù)，萬達(dá)電影何時復(fù)牌，以及復(fù)牌后的走勢，更能引起關(guān)注。

萬達(dá)電影的鍥而不舍，超過了大多數(shù)的公司。

這家公司股票停牌超過9個月的原因，是重大資產(chǎn)重組。與萬達(dá)影視的這筆交易，最早可以追溯到2016年5月。

彼時，還叫萬達(dá)院線的萬達(dá)電影拋出重磅重組計劃，擬372億元收購萬達(dá)影視，同時，募集配資不超80億元。372億元的對價包括處于虧損階段的傳奇影業(yè)，以及萬達(dá)影視。但是由于市場環(huán)境變化等原因，重組最終被叫停。

根據(jù)最新消息，收購方案將有所變化。萬達(dá)影視總裁曾茂軍此前在投資者交流會上解釋稱，最終資產(chǎn)重組的方案僅包括電影板塊、電視劇板塊以及游戲板塊的萬達(dá)影視，不包括虧損的美國傳奇影業(yè)。

萬達(dá)電影不惜停牌9個月也要完成的資產(chǎn)重組，或許與公司業(yè)績瓶頸有直接聯(lián)系。

票房邊際利潤之困

一切都繞不開萬達(dá)集團(tuán)始自去年的資產(chǎn)拋售。

2017年7月11日，融創(chuàng)中國（01918.HK）公告融創(chuàng)房地產(chǎn)將收購萬達(dá)商業(yè)下屬13個文化旅游項目公司91%權(quán)益及76家城市酒店100%權(quán)益，代價為295.75億元和335.95億元，合計631.7億元。

2018年1月29日，萬達(dá)集團(tuán)發(fā)布公告稱，騰訊控股作為主發(fā)起方，聯(lián)合蘇寧、京東、融創(chuàng)與萬達(dá)商業(yè)在北京簽訂戰(zhàn)略投資協(xié)議，計劃投資約340億元，收購萬達(dá)商業(yè)香港H股退市時引入的投資人持有的約14%股份。

2018年2月，王健林又以51.96億元的價格將萬達(dá)電影12.77%的股權(quán)出售給了兩個重量級的股東：阿里巴巴集團(tuán)和文投控股（600715.SH）。其中阿里巴巴出資46.8億元、文投控股出資31.2億元，位列萬達(dá)電影第二、第三大股東。

在萬達(dá)電影停牌后的8個月時間里，萬達(dá)通過出售包括地產(chǎn)、商業(yè)以及文娛等在內(nèi)資產(chǎn)以及股份，為集團(tuán)回籠了超過1000億元的資金。

在與融創(chuàng)的交易中，坊間傳言四起。萬達(dá)集團(tuán)的舉動影響了萬達(dá)電影的股價表現(xiàn)，在停牌前的十個交易日內(nèi)，其跌幅超過9%。

作為萬達(dá)集團(tuán)在A股市場唯一的上市平臺，萬達(dá)電影是集團(tuán)上下最重要的資產(chǎn)之一。為防止股價繼續(xù)下跌的風(fēng)險，停牌成了當(dāng)時唯一的選擇。

除了集團(tuán)層面的系統(tǒng)性風(fēng)險，萬達(dá)電影自身也存在著不小的業(yè)績瓶頸。2017年公司實現(xiàn)營業(yè)收入132億元，同比增長18%。收入主要分為票房以及影院廣告、商品銷售三大類。其中，票房收入為收入主要來源，占比超過63%。

單位：億元

萬達(dá)電影在年報中極強(qiáng)調(diào)非票房收入的增長。年報中稱，2017年非票房收入（廣告收入以及商品餐飲銷售收入）48億元，占營業(yè)收入37%，同比增長39.4%，增速遠(yuǎn)超票房收入15%的增速。

萬達(dá)電影如此看重非票房收入是有原因的：院線收入的毛利以及業(yè)績增速都遇到了天花板。

過去三年內(nèi)，萬達(dá)電影始終通過收購來擴(kuò)大影院和銀幕的數(shù)量。2015萬達(dá)電影先后收購了慕威時尚、重慶世貿(mào)等公司。2014年末，萬達(dá)電影開業(yè)的電影院數(shù)量僅為182家，通過外延式收購來增加銀幕數(shù)量和影院數(shù)量，2017年末開業(yè)的數(shù)量已經(jīng)達(dá)到了516家，其中近一半均為并購而來。2017年公司實現(xiàn)票房合計87.8億，同比增長15.7%，觀影人次2.1億人次，同比增長16%。截至2017年底，萬達(dá)直營影院516家，4,571塊銀幕。

但這并不能解決票房業(yè)務(wù)看得見的天花板問題。

2016年萬達(dá)電影的票房增速遠(yuǎn)超全國總票房的增速，且一度超過20%。但是進(jìn)入2017年，萬達(dá)電影2017年票房收入增速下落至15.7%，略高于全國電影總票房的增速。雖然仍以72億總票房、12.89%的市場占比位居行業(yè)第一，但其與競爭對手間的差距卻在不斷縮小。

一位接近萬達(dá)電影的市場人士對界面新聞表示，萬達(dá)電影的市場份額優(yōu)勢在縮小，一方面與自身經(jīng)營有關(guān)，另一方面也與后起之秀乘勝追趕有關(guān)。方式就是著重向三四線城市發(fā)展，大地院線、金逸影視等排名靠后的企業(yè)，正在逐步侵蝕萬達(dá)電影的份額。金逸影視目前全國排名第七，在業(yè)績溝通會上表示今年計劃新開40-50家影院，并著重向三四線城市發(fā)展。

場地是萬達(dá)電影遇到的另一個瓶頸。早期尚且可以通過并購來搶占市場份額，如今已經(jīng)塵埃落定，外延式收購的機(jī)會接近渺茫。自行開設(shè)場館更容易。

一位影院從業(yè)人員告訴界面新聞，一二線城市找到適合開辦多廳電影院的場所非常不容易，地理位置需要滿足交通方便、人流密集、商圈興旺等，另外還需要考慮租金等問題。過去萬達(dá)電影的選址依靠的是比鄰萬達(dá)廣場，優(yōu)越的地理位置，再加上交通便捷，滿足了消費者商業(yè)、娛樂于一體的一站式購物體驗。

如今，隨著萬達(dá)將旗下的文旅地產(chǎn)悉數(shù)拋售，萬達(dá)電影這一邏輯也被遭受質(zhì)疑。

此外，從毛利角度來看，票房收入還是個只賺吆喝的買賣。

中國電影產(chǎn)業(yè)鏈主要包括：制片、出品、發(fā)行、影院四大環(huán)節(jié)。其中，制片以及出品主要是內(nèi)容端的制作，而發(fā)行主要是渠道端的推廣。前期內(nèi)容端的盈利，具有極大的不確定性。因為成本是固定的，利潤取決于最后的電影的票房。

但最后一環(huán)影院這一環(huán)節(jié)，則是旱澇保收的業(yè)務(wù)。電影放映業(yè)務(wù)根據(jù)票房收取一定比例的放映費，比例約為52%。其中，收入需要覆蓋場租費、放映設(shè)備等一系列的成本支出。根據(jù)分產(chǎn)品毛利率顯示，2015年以來，放映的毛利率分別為25%、17%以及16%，毛利率逐年下滑。

一位曾經(jīng)在電影院放映的工作人員對界面新聞表示，不僅僅是萬達(dá)，各大院線企業(yè)實際上都在紛紛找尋新的業(yè)務(wù)收入。“影院的票房收入涉及到各種分成，衍生品以及爆米花則全是企業(yè)的收入。另外最近很火的會員制也是為了培養(yǎng)用戶的黏性，以及消費習(xí)慣。”

萬達(dá)電影極力用非票房業(yè)務(wù)的增長來標(biāo)榜自己也無可厚非了。

從去年開始，這家公司就頻繁使用“非票房業(yè)務(wù)收入增速加快”的字樣來顯示自己行業(yè)龍頭位置。實際上則是換個業(yè)務(wù)天花板。畢竟賣爆米花和可樂的利潤，比放映電影來得高得多。

來源：公司公告

從毛利率數(shù)據(jù)對比來看不難發(fā)現(xiàn)，票房業(yè)務(wù)的毛利率并不高，并且持續(xù)在下滑。相反，院線廣告收入以及商品銷售的毛利率則來得高得多。

不再迷人的萬達(dá)影視

更讓投資者著急的是，萬達(dá)影視時隔24個月后的資產(chǎn)注入，由于某些原因，已經(jīng)變得不再吸引人。

2015年注入時的萬達(dá)影視，是業(yè)內(nèi)冉冉升起的一顆明星。成立于2009年的萬達(dá)影視，在走過了6個年頭之后，也迎來了屬于自己的舞臺。當(dāng)時萬達(dá)影視剛剛收購?fù)瓿商潛p的傳奇影業(yè)，勢頭正勁。而萬達(dá)主導(dǎo)，大地、金逸、橫店抱團(tuán)的一個發(fā)行聯(lián)盟五洲發(fā)行橫空出世。成立之初的寓意在于打通營銷、發(fā)行渠道。2015年，萬達(dá)影視和五洲發(fā)行在制片和發(fā)行業(yè)務(wù)上均排名第一。

但到了2017年，局勢發(fā)生了變化，萬達(dá)影視已不再是個“香餑餑”。

首先是排名的下滑。

2017年，萬達(dá)影視和五洲發(fā)行在制片和發(fā)行業(yè)務(wù)的排名紛紛下滑。萬達(dá)影視全年主出品影片票房49.94億，排名第8。2017年由萬達(dá)影視作為主出品方的18部電影中，僅有《西游伏妖篇》、《神奇女俠》以及《英倫對決》三部電影突破5億元的大關(guān)，絕大部分電影的票房在1億元上下。宣發(fā)方面，五洲發(fā)行主發(fā)行影片票房13.69億，排名第22。2017年由五洲發(fā)行主導(dǎo)發(fā)行的11部電影中有5部票房沒有過億，《健忘村》的票房更是只有1600萬，《心理罪》和《解憂雜貨店》兩大明星云集的IP成績也都只在3億上下。

在萬達(dá)2018年的年會上，王健林指出，影視集團(tuán)2017年收入532億元，僅完成年計劃98.5%，這也是萬達(dá)自有了院線、影視、發(fā)行三家公司后首次沒有完成業(yè)績目標(biāo)。

五洲發(fā)行聯(lián)盟也有解散之意。如今，五洲發(fā)行只剩萬達(dá)主導(dǎo)的一個發(fā)行單位，當(dāng)初的聯(lián)盟已經(jīng)不知去向。

另外，萬達(dá)影視正陷入不小的人事變動。

萬達(dá)影視總經(jīng)理蔣德富和五洲發(fā)行總經(jīng)理闕文雄均已離職。除此之外，萬達(dá)影視副總經(jīng)理賈燕江也一同離職。

據(jù)一位曾經(jīng)于萬達(dá)影視有過合作的人士介紹，萬達(dá)影視內(nèi)部執(zhí)行力很強(qiáng)，但也意味著對于公司業(yè)績的完成度要求很高。“萬達(dá)房地產(chǎn)的項目是拖一天都不允許的，說好的交付時間是不可能延期的。但是如果萬達(dá)影視也提出同樣的要求，完成起來就沒有那么容易了，畢竟票房沒那么好說。”上述人士對界面新聞記者表示。

業(yè)績下滑，人員動蕩，萬達(dá)影視出爆款的能力也越來越弱。

萬達(dá)電影還值多少錢？

盡管有種種不如意，但萬達(dá)電影復(fù)牌后出現(xiàn)如樂視網(wǎng)（300104.SZ）那樣多個跌停的可能性并不大。

首先，從年報經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，萬達(dá)電影自身并未出現(xiàn)黑天鵝事件。其次，一級市場的估值也給予了不小的信心。根據(jù)阿里巴巴以及文投控股的出資金額及比例，此輪投資萬達(dá)電影的估值約為610億元，幾乎與停牌前的市值一致。

換而言之，阿里巴巴以及文投控股以二級市場的價格，從一級市場買入了萬達(dá)電影的股票。雖然后續(xù)是否還存在補(bǔ)償不得而知，可以肯定的是，這一劑強(qiáng)心針是二級市場股價的保證。

當(dāng)然，基于行業(yè)整體走勢，投資者也樂觀不起來。

自2017年7月萬達(dá)電影停牌之后，電影板塊個股的股價以及估值都或多或少的有縮水。

院線個股自萬達(dá)電影停牌以來股價走勢一覽：

院線個股自萬達(dá)電影停牌以來股價走勢一覽 來源：Wind

目前，萬達(dá)電影估值610億元。根據(jù)2017年的業(yè)績，市盈率約為40倍。市值在所有A股企業(yè)中排名第131名，而在傳媒板塊中，僅此于分眾傳媒。

萬達(dá)電影到底值不值這些錢？

從上圖中不難發(fā)現(xiàn)，在同行業(yè)中，萬達(dá)電影的收入水平比同行業(yè)的橫店影視、幸福藍(lán)海以及金逸影視高出了不止一個數(shù)量級。

再細(xì)分到行業(yè)，無論是影片放映還是銷售商品，萬達(dá)院線的優(yōu)勢也是遙遙領(lǐng)先。

單位：億元。來源：公司公告

但在二級市場上，萬達(dá)電影的估值要略低于幸福藍(lán)海以及橫店影視。

根據(jù)2016年以來幸福藍(lán)海、中國電影、萬達(dá)電影以及最新上市的金逸影視的估值分析，萬達(dá)電影的高收入并沒有給公司的估值帶來太高的收益，反而和金逸影視、幸福藍(lán)海等二三線影院企業(yè)的估值沒有太大差異。市場平均估值約為30-40倍之間。

各企業(yè)市盈率對比。單位：倍 來源：Wind

類似的企業(yè)擁有相似的估值，這本無可厚非。但是行業(yè)龍頭企業(yè)并未享受到規(guī)模效應(yīng)帶來的估值提升，最終的原因就是市場對企業(yè)收入天花板的質(zhì)疑。這也是為何萬達(dá)電影想法設(shè)法將上游制作企業(yè)萬達(dá)影視注入的最主要的原因。

如果萬達(dá)影視可以成功注入，將為萬達(dá)電影帶來約100億元的市值增長。但在傳媒股波瀾不驚的如今，100億市值增量已經(jīng)無法為萬達(dá)電影帶來驚艷。

來源：界面新聞  作者：陳菲遐