資本市場有兩種 IPO，一種進攻，一種防御。

自然堂或許更屬于后者。9 月 29 日，自然堂全球控股有限公司（以下簡稱 " 自然堂 "）向港交所遞交上市申請，正式開啟資本市場的新征程。

作為第一波從 CS 渠道（化妝品專營店）崛起的老牌國貨代表，自然堂成立時間（2001 年）比珀萊雅（2006 年）和韓束（2004 年）還早了幾年，早期更是市場中的 " 拓荒者 "。時鐘撥回 10 年前，自然堂作為行業 " 國民品牌 " 的地位穩固，一度引領著市場的流行風向。

翻開自然堂的招股書，不乏亮點，營收依然穩健，但與如今的行業頭部品牌珀萊雅和韓束母公司上美集團相比，差距也在拉開。

2022 年至 2024 年，自然堂的營收分別為 42.92 億元、44.42 億元和 46.01 億元。營收保持攀升曲線，經調整凈利率波動明顯，同期凈利潤分別為 1.39 億元、3.13 億元和 2.03 億元。

好在 2025 年上半年自然堂找回了節奏，營收增至 24.48 億元，經調整凈利潤有大幅增長，達到 2.19 億元，已經超過 2024 年整年利潤。

從規模上看，自然堂接近 50 億元的營收也超過了大部分的同類品牌，但與上美股份 68 億元及珀萊雅 107 億元的體量差了一個不小的量級。從增速來看，自然堂 2022 年到 2024 年復合增長率 3.5%，也顯著低于同期的珀萊雅（68.8%）和上美股份（153.9%）。

招股書中自然堂稱，以 2024 年零售額計算，自然堂集團目前是中國第三大國貨化妝品集團，旗下擁有五個主要品牌，即旗艦品牌自然堂以及珀芙研、美素、春夏、己出。主品牌自然堂品牌則位列國貨品牌第二。這其中的 " 第二 "，得益于自然堂的線下版圖更大。

據弗若斯特沙利文，從消費者認可度、購買頻率和復購意愿等維度看來，自然堂也在證明自己的地位，在大眾國貨化妝品品牌中排名第一。3770 萬注冊會員，32.4% 的復購率，自然堂在消費者心中的認可度還是很強，" 你本來就很美 " 的廣告語更是深入人心。

國貨美妝江湖風云變幻，" 舊日王者 " 自然堂即將與主要選手們在資本市場會師，按照 2025 年上半年營收，排在國貨美妝上市企業第七，位列巨子生物、毛戈平、水羊股份之后，高于貝泰妮。

值得注意的是，今年以來，林清軒、植物醫生、谷雨們紛紛啟動 IPO 進程，已在 A 股上市的珀萊雅，也擬發行 H 股并赴港上市，加速全球化布局。

對于自然堂來說，這一場 IPO 緊迫而必要。新一輪 " 行業軍備賽 " 即將展開，這是準備，也是前奏。

國貨美妝的 " 渠道王者 "

" 穩健 "，是行業內對自然堂頗為典型的評價。這與自然堂創始人風格有關，也與品牌快速崛起的路徑有關。

自然堂創始人鄭春穎，出生在東北遼寧一個農村家庭，據投資界報道，他曾以遼陽市文科第二名的成績考入東北財經大學。畢業后入職遼陽市財政局端上 " 鐵飯碗 "。在 21 世紀初的 " 下海潮 " 中，他從體制內出走，又在上海的百貨大樓里看到 " 國貨被擠在角落 " 的景象，決心做一個能與國際品牌正面抗衡的中國品牌。

據《投資界》報道，鄭春穎曾這樣表達他創業的初心：" 中國女性的面子問題都被外國品牌包辦了，是一件讓中國男人很沒面子的事情，我一定要創立一個中國人自己的世界級化妝品品牌。"

鄭春穎在行業內有這樣的評價：" 思維縝密、研判成熟后才會落子。" 在早期 CS 渠道崛起時期，他步步為營，用重裝步兵的打法，迅速積累起龐大的 " 線下軍團 "。

通過深度綁定成千上萬的地方經銷商，自然堂的專柜像棋子一樣，密密麻麻地鋪滿了全國各地的商場和超市貨架。當年的自然堂，憑借著高性價比和時尚的包裝，成為在柜臺里被消費者 " 指名點單 " 的 " 硬通貨 "。現今其深厚的品牌心智，也是靠曾經一次次面對面的銷售建立起來的。

如今，線下依然是自然堂不小的基礎盤。2025 年上半年，線下渠道貢獻了自然堂超過三成的營收，同期的珀萊雅和韓束，線下只貢獻了個位數占比的營收。

自然堂成立初期，國際大牌在國內化妝品市場中大行其道。面對強勢的國際大牌，自然堂的策略是集中火力，圍繞 " 喜馬拉雅 " 核心文化符號，用幾個 " 超級符號 " 般的產品，如早期的 " 冰肌水 " 和后來的 " 小紫瓶 " 精華，完成對消費者心智的占領，是如今行業內盛行的 " 大單品策略 " 早期實踐者。

截至 2025 年 6 月，" 冰肌水 " 累計銷量突破 1.13 億瓶，" 小紫瓶 " 精華累計零售額超 8.7 億元。

抓住 CS 渠道紅利鋪設強大的線下網絡，引爆核心大單品，通過這兩道護城河，自然堂在很長一段時間里，都穩坐國貨美妝的王座。

凈利率偏低，線上轉型面臨挑戰

" 穩健 " 的另一面，是 " 慢 "。

但如今再往前回溯，自然堂在面對行業變化時表現出來的相對 " 緩慢 "，并非由于對趨勢的無知，而是一種根深蒂固的方法論影響。

事實上，早在 2020 年，自然堂就啟動了 " 一盤貨 " 改革，是行業內首創。這是一個復雜且痛苦的 " 內部手術 "，旨在打通線上線下的庫存、訂單和數據，解決線下渠道竄貨、亂價的頑疾。彼時，鄭春穎意識到，企業不進行數字化轉型，將 " 遠離消費者而去 "。

《天下網商》曾在 2021 年對話自然堂高層，其曾提到公司內部正在踐行一輪重要的 " 渠道變革 "，并稱其為 " 品牌基建工程 "。" 品牌基建搭好了，營銷策略和矩陣上一旦提效，品牌厚積薄發的能力將會非常強。"

面對趨勢，彼時行業老大并非不明水溫，也有對內動刀、深入變革的決心。但這一種 " 先造機場、再開飛機 " 的穩健風格，在極速而巨大的流量場景變革到來時，被對手們抄了后路。

珀萊雅創始人侯軍呈和方玉友背景是溫州商人，上美集團創始人呂義雄是典型的潮汕商人，自幼經商，他們都嗅覺敏銳、動作靈活。

鄭春穎曾對外界表示，他在某些時刻喜歡 " 領先半步 "。但當自然堂還在為自己龐大的線下體系進行數字化改造時，珀萊雅和韓束更迅速地擁抱了電商，用短視頻和直播的輕騎兵模式，繞過了自然堂重兵把守的線下堡壘，跑出了陡峭的增長曲線，并完成了規模的超越。

規模之外，再來看經營效率。自然堂的毛利率常年穩定在近 70%，這證明其品牌依然有很強的議價能力，但凈利率卻成色不足。

2024 年，受營銷投入激增影響，其經調整凈利潤同比下滑 37%，凈利率跌至 4.1%。雖然 2025 上半年回升至 7.8%，但相比行業當紅頭部國貨品牌仍有差距。

依賴 " 主品牌 " 養家，拉外援守住牌桌

對比來看，自然堂毛利率水平雖然不錯，但與珀萊雅與上美股份相比仍有差距。在銷售費用率上，自然堂卻處于高位，2025 年上半年為 55%。

究其原因，自然堂超過 94% 的收入來自于主品牌，這使得其增長與主品牌深度綁定。相比之下，2024 年韓束占上美集團營收比例為 82.3%。2025 年上半年，珀萊雅主品牌收入占比降到 74.27%。

珀萊雅和上美股份已經培育出第二增長曲線，例如珀萊雅的彩棠和上美股份的 newpage 一頁，都已成長為 10 億級大單品，品牌矩陣更具韌性。自然堂旗下專業敏感肌護膚品牌珀芙研是除主品牌外增長較快的品牌，但 2024 年 1.21 億元的營收對于支撐整個集團而言，仍顯單薄。自然堂另外幾個品牌則由于體量太小，并沒有單獨披露營收。

當自然堂仍需主品牌養家、持續投入階段，珀萊雅和上美集團已經到了收獲和兌現的時刻，多爆款矩陣貢獻利潤，運營效率更高。

當下的國貨美妝江湖早已不平靜，行業正從草莽時代的 " 群體崛起 "，走向 " 龍頭集中 " 的新格局。

珀萊雅提出 " 雙十戰略（十年進全球前十）"，上美創始人喊出 "2030 年沖刺 300 億 "。自然堂在招股書中提出 " 成為中國第一、世界領先的科技美妝企業 " 的美好愿景，面臨較大競爭。成立 20 多年來，自然堂首次向外部資本開放融資。在 IPO 前夕，其罕見地引入了歐萊雅和加華資本，投后估值超 71 億元人民幣。這不僅是財務投資，歐萊雅也帶來了國際巨頭的視野，加華資本則在數字化轉型上扮演了軍師角色。

引入外援、加速 IPO，一向 " 穩健 " 的自然堂，先要讓自己留在牌桌上，才能在新一輪的行業競爭中尋得機會。

值得注意的是，最近自然堂動作加快。在深圳開設首家旗艦店，重新布陣線下；沖入炙手可熱的即時零售渠道布局，在該渠道銷售額增長超過兩倍。

貫徹 " 一盤貨 " 策略、梳理完內部堵點后，輕裝上陣的自然堂在下一輪渠道變革中能否占得先機、煥發新機，還有待經歷這次資本市場的新考驗。

來源：天下網商