作者 / 科技谷說(shuō)

要想得到二級(jí)市場(chǎng)投資者的真正看好，寶寶樹(shù)可能還有許多事情要做。

眼下，寶寶樹(shù)最緊急需要應(yīng)對(duì)的就是用戶流失問(wèn)題。根據(jù)其招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年6月30日，寶寶樹(shù)月活躍用戶數(shù)量降至8950萬(wàn)戶，去年同期為1.772億戶，月活流失超半。同時(shí)，平臺(tái)三大主業(yè)務(wù)之一電商業(yè)務(wù)商品交易總額（GMV）跌至5.577億元，去年同期為8.071億元；付費(fèi)用戶數(shù)量跌至270萬(wàn)戶，去年同期為360萬(wàn)戶。活躍用戶的大面積流失，不僅已經(jīng)影響到三大核心業(yè)務(wù)之一的電商營(yíng)收下降，還讓整個(gè)平臺(tái)模式的未來(lái)走向充滿了變數(shù)。

慶幸的是，寶寶樹(shù)雖然活躍用戶數(shù)在下降，但未影響到整個(gè)平臺(tái)的營(yíng)收增長(zhǎng)。招股書(shū)顯示，2015年到2017年，平臺(tái)總營(yíng)收分別達(dá)到了2.00億元、5.10億元、7.30億元，復(fù)合年增長(zhǎng)為91%。同時(shí)，寶寶樹(shù)已建立中國(guó)最大的商業(yè)母嬰群體數(shù)據(jù)庫(kù)。這些可能就是吸引阿里、復(fù)星等資本大鱷投資的關(guān)鍵。

目前，寶寶樹(shù)IPO已進(jìn)入招股期，上市后，寶寶樹(shù)如何破解用戶活躍度降低？如何扼制電商版塊營(yíng)收的下降？以及快速找尋到新的盈利模式至關(guān)重要。

阿里追加投資

許多互聯(lián)網(wǎng)公司都認(rèn)同通過(guò)階段性的戰(zhàn)略性虧損，來(lái)?yè)Q取未來(lái)高競(jìng)爭(zhēng)壁壘的商業(yè)打法。對(duì)于寶寶樹(shù)來(lái)說(shuō)，盡管近三年來(lái)賬面虧損達(dá)到21億人民幣，但并沒(méi)有影響到一級(jí)市場(chǎng)對(duì)其的價(jià)值判斷。日前，有香港媒體報(bào)道稱，寶寶樹(shù)戰(zhàn)略股東阿里巴巴決定行使反稀釋權(quán)，將會(huì)對(duì)寶寶樹(shù)追加投資，繼續(xù)認(rèn)購(gòu)公司IPO額度。據(jù)寶寶樹(shù)披露的招股書(shū)顯示，阿里巴巴（通過(guò)旗下全資子公司淘寶中國(guó)）共向?qū)殞殬?shù)投資2.14億美元。

獲得阿里巴巴追加投資的寶寶樹(shù)，目前第一股東仍然是寶寶樹(shù)創(chuàng)始人王懷南家族持股26.09%，第二股東為復(fù)星集團(tuán)持股24.84%，第三股東為好未來(lái)持股10.18%，阿里巴巴為其第四大股東持股9.9%。

理論上，阿里巴巴+好未來(lái)+復(fù)星這組黃金投資機(jī)構(gòu)的押注，說(shuō)明寶寶樹(shù)已具備一定的爆紅潛力，但是根據(jù)招股書(shū)顯示，寶寶樹(shù)在母嬰家庭領(lǐng)域已深耕11年，營(yíng)收構(gòu)成分為廣告、電商（直銷和平臺(tái)）、知識(shí)付費(fèi)三部分。寶寶樹(shù)2018年上半年總收入為4.1億元，相較于2017年上半年的3.6億元增加了12.6%。然而，寶寶樹(shù)仍然是一個(gè)不斷虧損的企業(yè)。寶寶樹(shù)2015年-2017年寶寶樹(shù)年度分別虧損2.86億元、9.35億元、9.11億元，賬面虧損擴(kuò)大至21億，經(jīng)調(diào)整后盈利超過(guò)1.2億，凈利潤(rùn)率分別為-143.2%、-183.3%、-124.9%。

為了逐步擴(kuò)大盈利，寶寶樹(shù)在2018年著重發(fā)展廣告業(yè)務(wù)、以及利潤(rùn)更高的C2M與知識(shí)付費(fèi)新業(yè)務(wù)，同時(shí)電商則以與阿里深度合作來(lái)減少后端經(jīng)營(yíng)成本，以此來(lái)集中發(fā)揮寶寶樹(shù)母嬰社區(qū)的核心優(yōu)勢(shì)。

從結(jié)果來(lái)看，寶寶樹(shù)似乎還有很長(zhǎng)的路要走。

打折的估值

如何判斷融資的價(jià)值？其實(shí)無(wú)外乎兩點(diǎn)：其一借助投資機(jī)構(gòu)的各種資源包含品牌、錢(qián)和人才等，幫助公司發(fā)展壯大；其二，讓投資機(jī)構(gòu)給自己做背書(shū)，抬升企業(yè)的資本估值。目前，這兩點(diǎn)基本上在寶寶樹(shù)身上都未顯現(xiàn)。

10月25日，寶寶樹(shù)在港交所已通過(guò)上市聆訊，受整個(gè)市場(chǎng)變得疲軟影響，寶寶樹(shù)大幅下調(diào)融資預(yù)期。募資額減至2億到3億美元，約占其股本的15%，減幅最高達(dá)七成。按照每股6.80港幣到8.80港幣(約合0.8682美元到1.12美元)的價(jià)格，寶寶樹(shù)估值最高達(dá)到18.7億美元。這個(gè)估值比阿里巴巴上次投資該公司時(shí)的估值大幅降低。在今年5月，阿里巴巴曾以20億美元的估值給寶寶樹(shù)投資了2.14億美元。

除阿里輪之外，此前，寶寶樹(shù)已完成六輪融資，2007年獲經(jīng)緯海外1000萬(wàn)美元A輪融資，2008年獲經(jīng)緯中國(guó)和經(jīng)緯海外1000萬(wàn)美元B輪融資，2011年獲海納亞洲和寬帶資本數(shù)千萬(wàn)美元B+輪融資，2014年獲好未來(lái)(學(xué)而思)1.5億元人民幣戰(zhàn)略投資，2015年獲聚美優(yōu)品等3億美元C輪融資，2016年獲復(fù)星集團(tuán)、好未來(lái)(學(xué)而思)、經(jīng)緯中國(guó)等30億元人民幣D輪融資。

在臨門(mén)一腳的時(shí)候，公司估值遭遇打折，這讓寶寶樹(shù)現(xiàn)階段處境非常尷尬。不過(guò)基于“二胎政策”以及全面放開(kāi)生育呼聲的大社會(huì)背景，財(cái)務(wù)顧問(wèn)瑞銀集團(tuán)對(duì)寶寶樹(shù)的估值給出了35億美元至43億美元價(jià)格，并預(yù)測(cè)其2019年市盈率將達(dá)到29.8倍至37倍。

不穩(wěn)定的收入來(lái)源

不管是熊市，還是牛市，對(duì)于基本面較好的潛力股而言，投資者基本上不會(huì)誤判。

現(xiàn)階段，寶寶樹(shù)的營(yíng)收主要有三塊：廣告（占比51.01%）、電商(45.60%）、知識(shí)付費(fèi)（3.40%）。

其中廣告業(yè)務(wù)版塊有2種形式，一個(gè)是CPM（Cost Per Thousand） 顧客按照1000次瀏覽為基礎(chǔ)，購(gòu)買(mǎi)廣告服務(wù)。另外一個(gè)是CPC （Cost Per Click），顧客每點(diǎn)擊一次廣告，就計(jì)入一次收入。

兩種廣告方式的收入確認(rèn)，得以點(diǎn)擊量為基準(zhǔn)，只是CPM的點(diǎn)擊量以1000次數(shù)量級(jí)為計(jì)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，而CPC的點(diǎn)擊量以單次為計(jì)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。

需要注意的是，廣告業(yè)務(wù)的收入確認(rèn)和賬款收回存在時(shí)間差，因此形成應(yīng)收賬款。相比于同樣以廣告為主要收入來(lái)源的拼多多，寶寶樹(shù)的廣告收入?yún)s進(jìn)入了預(yù)收賬款，即先收錢(qián)，再為商家做推廣。對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)大眾電商平臺(tái)和垂直類社區(qū)的強(qiáng)勢(shì)程度差別較大。

另外，2015年到2017年，寶寶樹(shù)總應(yīng)收中第三方賬款為1.00億元、1.65億元、1.60億元，占當(dāng)期廣告收入的比例為59.88%、61.57%、43.01%，應(yīng)收賬款占比呈下降趨勢(shì)。

同時(shí)，根據(jù)寶寶樹(shù)披露的應(yīng)收賬賬齡情況，如果以6個(gè)月以內(nèi)為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)。6個(gè)月以內(nèi)的應(yīng)收賬款占比為81.77%、70.00%、85.65%，呈上升趨勢(shì)。

再看寶寶樹(shù)的電商業(yè)務(wù)版塊。寶寶樹(shù)的電商業(yè)務(wù)分為2個(gè)板塊，一個(gè)是自營(yíng)模式（類京東），另一個(gè)是平臺(tái)模式（類天貓）。收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)都是在客戶確認(rèn)收貨時(shí)。但是，在它的招股書(shū)中，沒(méi)有提及自營(yíng)或平臺(tái)，如果發(fā)生用戶退貨，后續(xù)存在會(huì)計(jì)處理問(wèn)題。

從2015年到2017年，寶寶樹(shù)電商平臺(tái)模式的交易總額為4.19億元、10.8億元、12.60億元，交易額增速為73.41%。它的交易傭金收取標(biāo)準(zhǔn)為交易額的10%，而市值逼近京東的拼多多，僅收取交易額的0.6%作為傭金收入。

同期，寶寶樹(shù)電商直銷模式的交易總額為4630萬(wàn)元、1.85億元、2.08億元，交易額的增速為111.95%。雖然直銷模式的交易總額增速高于平臺(tái)，但是交易總額上，平臺(tái)為自營(yíng)模式的6倍。 簡(jiǎn)單理解，電商營(yíng)收主要依賴平臺(tái)上的第三方商戶入駐質(zhì)量。如果入駐的第三方商戶貢獻(xiàn)值不穩(wěn)定，那么寶寶樹(shù)的整個(gè)電商營(yíng)收業(yè)績(jī)也將受壓。

另外，再把電商模式細(xì)化一下，商家入駐平臺(tái)，需要給平臺(tái)支付一筆商戶押金，計(jì)入其他應(yīng)付款科目。商家在平臺(tái)銷售商品，C端用戶通過(guò)支付平臺(tái)付款，支付平臺(tái)打款給平臺(tái)，平臺(tái)扣除傭金后，打款給商家，體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中，應(yīng)付商家款科目。

其實(shí)這兩筆資金相加，就是平臺(tái)可以占用的商家資金，根據(jù)其披露，寶寶樹(shù)的付款周期為一年內(nèi)結(jié)算。2015年到2017年，商戶押金為378萬(wàn)、1369.8萬(wàn)、1760.9萬(wàn)，應(yīng)付商家款為1.00億元、1.53億元、1.43億元，合計(jì)為1.04億元、1.70億元、1.60億元。

最后再看寶寶樹(shù)知識(shí)付費(fèi)業(yè)務(wù)的收入。寶寶樹(shù)的知識(shí)付費(fèi)業(yè)務(wù)包括三部分：開(kāi)講（會(huì)員費(fèi)）、專家問(wèn)答（單次服務(wù)費(fèi)）、快問(wèn)醫(yī)生（單次服務(wù)費(fèi)）。2016年和2017年，知識(shí)付費(fèi)業(yè)務(wù)中，自營(yíng)收入為168.7萬(wàn)元，875.9萬(wàn)元，占知識(shí)付費(fèi)收入的比例為100%、35.52%，代理收入為0、1589.7萬(wàn)元，占知識(shí)付費(fèi)收入的比例為0%、65%。注意2017年知識(shí)付費(fèi)業(yè)務(wù)，主要以代理為主，因此這塊的毛利率從-19.09%飆升到60%多。總體來(lái)看，知識(shí)付費(fèi)這塊的收入，還是少得可憐。

寶寶樹(shù)生態(tài)

回頭再看寶寶樹(shù)的生態(tài)。如果從2007年算起，過(guò)去的十多年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)歷了從PC時(shí)代到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的巨大轉(zhuǎn)型，經(jīng)歷了社區(qū)、社交、團(tuán)購(gòu)、O2O、網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)、內(nèi)容電商、海淘、知識(shí)付費(fèi)等無(wú)數(shù)個(gè)熱點(diǎn)，每一個(gè)熱點(diǎn)的背后都是一次行業(yè)變遷。寶寶樹(shù)11年來(lái)持續(xù)保持創(chuàng)新，不斷試錯(cuò)并一直堅(jiān)挺，相當(dāng)不易。

如果說(shuō)，蜜芽和貝貝網(wǎng)是中國(guó)母嬰垂直電商行業(yè)中的兩大購(gòu)物代表，那么寶寶樹(shù)則屬于中國(guó)最大的母嬰媒體。由于前期寶寶樹(shù)一直都是經(jīng)營(yíng)內(nèi)容為主，所以整個(gè)平臺(tái)完全屬于輕平臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式，如同家喻戶曉但已光輝不在的四大門(mén)戶一樣，如何打造平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，成為資本市場(chǎng)持續(xù)的寵兒則是關(guān)鍵。

而為了尋找更好的商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，寶寶樹(shù)自2007年以來(lái)，前后共計(jì)涉足了包含F(xiàn)acebook、twitter、zulily、論壇、B2C商城、早教產(chǎn)品、同城、問(wèn)答、百科、定制商品等十多個(gè)領(lǐng)域。由于公司涉及戰(zhàn)線太長(zhǎng)，導(dǎo)致公司運(yùn)營(yíng)精力太分散，以至于截至到目前，寶寶樹(shù)并未完全打造出一款出類拔萃的“爆款”產(chǎn)品。只能說(shuō)寶寶樹(shù)起個(gè)大早趕了個(gè)晚集。

相對(duì)于貝貝網(wǎng)和蜜芽?jī)杉夷笅氪怪辟?gòu)物網(wǎng)站，寶寶樹(shù)最大的優(yōu)勢(shì)，則是市場(chǎng)進(jìn)入早，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，用戶規(guī)模龐大，覆蓋了80%的中國(guó)上網(wǎng)父母，其用戶月度訪問(wèn)量于2013年超越美國(guó)母嬰網(wǎng)站babycenter成為全球第一，目前月獨(dú)立訪問(wèn)量超過(guò)1億。

雖然當(dāng)下寶寶樹(shù)歷經(jīng)11年積累的大量母嬰人群數(shù)據(jù)，是吸引資本的關(guān)鍵，但未來(lái)就不一定。

寶寶樹(shù)的未來(lái)到底在哪？

根據(jù)兒童產(chǎn)業(yè)研究中心的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2018 年中國(guó)母嬰行業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到3萬(wàn)億元，未來(lái)10 年將保持15%以上的高增長(zhǎng)，母嬰服務(wù)市場(chǎng)2020 年將達(dá)1.7 萬(wàn)億，年均復(fù)合增速17.3%。

梳理整個(gè)母嬰市場(chǎng)，有包括蜜芽、貝貝網(wǎng)、寶貝格子、媽媽網(wǎng)和辣媽匯等垂直電商，還有阿里和京東等綜合性電商平臺(tái)，線下商超及母嬰連鎖店，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

據(jù)Analysys易觀發(fā)布的《中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售B2C市場(chǎng)季度監(jiān)測(cè)報(bào)告2018年第1季度》數(shù)據(jù)顯示，2018年第1季度，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售B2C市場(chǎng)母嬰品類交易規(guī)模為634.8億元人民幣，與去年同期相比，增長(zhǎng)了54.3%。其中天貓以49.2%近一半的市場(chǎng)份額排名第一；京東位列第二，市場(chǎng)份額為19.2%；蘇寧紅孩子的市場(chǎng)份額為8.0%，排在第三位；唯品會(huì)和當(dāng)當(dāng)緊隨其后，排在第四、第五位。

母嬰電商這門(mén)生意，綜合電商平臺(tái)天貓和京東就瓜分了整個(gè)線上市場(chǎng)近70%的份額，幾乎形成了寡頭壟斷格局。新進(jìn)入者很難有較大的突破機(jī)會(huì)。整體來(lái)看，寶寶樹(shù)的壓力不止一點(diǎn)點(diǎn)。

拋開(kāi)寶寶樹(shù)，再看看整個(gè)垂直社區(qū)電商行業(yè)。它們未來(lái)的營(yíng)收增長(zhǎng)天花板到底在哪里？我們以從垂直社區(qū)起家的汽車之家（汽車社區(qū)）和以股吧起家的東方財(cái)富（股票社區(qū)），作為了解對(duì)象，粗略對(duì)比一下。

從業(yè)績(jī)規(guī)模來(lái)看，汽車之家——2015年到2017年?duì)I收為34億元、59.62億元、62.10億元，三年?duì)I收復(fù)合增速為33.8%，市值為86.09億美元，市盈率約22倍。東方財(cái)富——2015年到2017年?duì)I收為29.26億元、23.52億元、25.47億元，三年?duì)I收復(fù)合增速為-6.7%，市值為662.05億元人民幣，市盈率為62倍。寶寶樹(shù)——2015年到2017年?duì)I收分別2.00億元、5.10億元、7.30億元，復(fù)合年增長(zhǎng)為91%，估值約18億美元。

從變現(xiàn)模式來(lái)看，汽車之家主要由媒體服務(wù)（49.7%）、推廣服務(wù)（42.1%）、在線市場(chǎng)平臺(tái)（8.2%）三部分構(gòu)成。東方財(cái)富則由證券業(yè)務(wù)（56.32%）、金融電子商務(wù)服務(wù)（33.15%）、金融數(shù)據(jù)服務(wù)（6%）構(gòu)成。再看寶寶樹(shù)是由廣告收入（51.01%）、電商（45.6%）、知識(shí)付費(fèi)（3.4%）構(gòu)成。

對(duì)比來(lái)看，無(wú)論是業(yè)績(jī)規(guī)模，還是營(yíng)收模型，寶寶樹(shù)并不比汽車之家、東方財(cái)富兩家差，但為何估值卻一個(gè)天上一個(gè)地下。其實(shí)拋出資本遇冷大背景不談，很大程度上還是與企業(yè)在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力息息相關(guān)。汽車之家和東方財(cái)富兩家垂直社區(qū)目前已基本建立了一定的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘，行業(yè)其它玩家很難在短期內(nèi)對(duì)其造成致命威脅。而寶寶樹(shù)就沒(méi)有那么走運(yùn)，根據(jù)360手機(jī)助手的數(shù)據(jù)顯示，與“母嬰”相關(guān)的應(yīng)用有512款；應(yīng)用寶的數(shù)據(jù)顯示，“母嬰商城”類應(yīng)用達(dá)132個(gè)，“備孕”類應(yīng)用達(dá)90個(gè)，“育兒社區(qū)”類應(yīng)用達(dá)53個(gè)，幾乎覆蓋了寶寶樹(shù)所布局的所有領(lǐng)域。寶寶樹(shù)要想繼續(xù)守住“最大母嬰社區(qū)”這匹坐騎，未來(lái)必然還有幾場(chǎng)硬仗要應(yīng)對(duì)。

最后，對(duì)于未來(lái)，按照王懷南的說(shuō)法，國(guó)際化將是寶寶樹(shù)上市后的新看點(diǎn)。這一點(diǎn)，我們可以繼續(xù)關(guān)注。