來源： 億邦動(dòng)力網(wǎng) 饒翔宇

名為“螞蟻”的龐然大物即將踏入二級(jí)市場(chǎng)，資本市場(chǎng)迎來罕見的熱鬧與狂歡。但就在螞蟻集團(tuán)上市前夕，包括馬云在內(nèi)的公司高層被監(jiān)管部門約談。

11月2日，央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等四部門對(duì)螞蟻集團(tuán)實(shí)際控制人馬云、董事長(zhǎng)井賢棟、總裁胡曉明進(jìn)行了監(jiān)管約談。當(dāng)晚，螞蟻集團(tuán)回應(yīng)稱，螞蟻集團(tuán)會(huì)深入落實(shí)約談意見，繼續(xù)沿著“穩(wěn)妥創(chuàng)新、擁抱監(jiān)管、服務(wù)實(shí)體、開放共贏”的十六字指導(dǎo)方針，繼續(xù)提升普惠服務(wù)能力，助力經(jīng)濟(jì)和民生發(fā)展。

備受矚目的螞蟻集團(tuán)IPO，是近期資本市場(chǎng)的熱門事件之一。截至10月30日，A股和港股各有約516萬和155萬名用戶申購(gòu)螞蟻集團(tuán)新股，雙雙打破紀(jì)錄，申購(gòu)金額總計(jì)超過20萬億元。狂熱的不只是散戶，參與螞蟻IPO初步詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資賬戶近1萬家，而且陣容豪華，不乏全國(guó)社保基金、中國(guó)人壽、新加坡政府投資公司、紅杉資本、淡馬錫等知名機(jī)構(gòu)。

預(yù)計(jì)融資2300億元的螞蟻，已超過了去年上市的沙特阿美，成為全球最大規(guī)模的IPO。按照每股68.8元的定價(jià)，若機(jī)構(gòu)行使超額配售選擇權(quán)（市場(chǎng)俗稱“綠鞋機(jī)制”），螞蟻發(fā)行后的總股本將達(dá)到306.26億股，市值2.11萬億元，超過茅臺(tái)成為A股新“股王”。

從任何一個(gè)維度看，螞蟻上市都稱得上全球資本市場(chǎng)的里程碑事件，而這并不令人意外。過去一年，螞蟻年度活躍用戶接近10億，數(shù)字支付規(guī)模111萬億元，是國(guó)外最大支付平臺(tái)PayPal的近25倍。

但狂歡背后，仍有隱憂。科技與金融的標(biāo)簽之爭(zhēng)、支付入口之戰(zhàn)，以及來自監(jiān)管層面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是螞蟻未來不得不翻越的三座大山。

扒掉科技的外衣，螞蟻還剩什么？

成立16年以來，螞蟻從來沒有像今年一樣急切、頻繁地為自己披上科技公司的外衣。

2020年5月，沿用6年的螞蟻金服“消失”，取而代之的是螞蟻集團(tuán)。這家公司的全稱，也由螞蟻小微金融服務(wù)股份有限公司更變?yōu)槲浵伩萍技瘓F(tuán)股份有限公司。

9月，據(jù)彭博社報(bào)道，螞蟻集團(tuán)與至少7家投行進(jìn)行溝通，希望安排科技行業(yè)分析師來覆蓋公司上市的研究及發(fā)布報(bào)告。知情人士表示，螞蟻集團(tuán)投資者關(guān)系部門與至少5家中國(guó)投行及2家國(guó)際投行進(jìn)行了口頭溝通，希望分析師強(qiáng)調(diào)公司業(yè)務(wù)重心在科技業(yè)務(wù)，而非金融。

10月22日發(fā)布的招股書中，螞蟻集團(tuán)董事長(zhǎng)井賢棟全員信的第一句話就特意聲明：“您正在關(guān)注的螞蟻集團(tuán)，不是一家金融機(jī)構(gòu)，也不僅是一家移動(dòng)支付公司，而是一家決心用今天最好的技術(shù)和資源，去助力銀行和金融機(jī)構(gòu)更好地服務(wù)每一位消費(fèi)者、每一家小微企業(yè)的科技公司。”

在二級(jí)市場(chǎng)，科技公司的市盈率普遍比傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)高出一大截。如騰訊在港股的市盈率為37倍，阿里巴巴為30倍，與螞蟻集團(tuán)類似的Paypal高達(dá)50倍，Visa為41倍；相比之下，在港股上市的中資銀行本年平均預(yù)測(cè)市盈率為4倍，A股四大銀行的平均市盈率僅5倍左右。要撐起2.1萬億元的市值，螞蟻必須實(shí)現(xiàn)“科技”的自我定義。

從目前的IPO定價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)的超額認(rèn)購(gòu)來看，螞蟻的嘗試獲得了投資者的認(rèn)可。但在科技外衣之下，螞蟻招股書中的諸多數(shù)據(jù)，又呈現(xiàn)出了與科技定義相差甚遠(yuǎn)的內(nèi)在肌理。

從收入來源看，螞蟻主要從四種業(yè)務(wù)中賺錢：支付、貸款、理財(cái)和保險(xiǎn)。其中，螞蟻?zhàn)畛跗鸺业闹Ц稑I(yè)務(wù)，可以說是螞蟻帝國(guó)的基石。在支付業(yè)務(wù)中，資金流從買家流向賣家，支付寶App作為中間管道收取一定的“過路費(fèi)”，也就是技術(shù)服務(wù)費(fèi)。

“一般情況下，商戶使用支付寶的費(fèi)率在千分之六左右，不同行業(yè)費(fèi)率會(huì)有所不同。”支付寶頭部服務(wù)商吳一帆（化名）對(duì)億邦表示，支付寶會(huì)在收取信息服務(wù)費(fèi)后給服務(wù)商返點(diǎn)。不過，隨著移動(dòng)支付業(yè)務(wù)發(fā)展，支付寶在螞蟻的生態(tài)里，更多地成為其他業(yè)務(wù)的入口，如在螞蟻收入占比近四成的貸款業(yè)務(wù)。

不可否認(rèn)，帶著互聯(lián)網(wǎng)基因的螞蟻貸款業(yè)務(wù)觸達(dá)了銀行未能覆蓋的客戶群體，但它的本質(zhì)仍然是傳統(tǒng)的金融服務(wù)，利潤(rùn)來源也主要是賺取金融機(jī)構(gòu)信貸息差。

雖然螞蟻始終強(qiáng)調(diào)其信貸業(yè)務(wù)背后的科技屬性——大數(shù)據(jù)風(fēng)控能力，但對(duì)于大型的商業(yè)銀行來說，螞蟻所提供的風(fēng)控只是完成了貸款用戶的前期初篩。用戶與銀行能否達(dá)成交易，更取決于商業(yè)銀行本身的風(fēng)控系統(tǒng)，螞蟻的角色更傾向于用戶導(dǎo)流。

招股書顯示，2017年到2020年上半年，螞蟻信貸業(yè)務(wù)收入占比從24.75%上升至39.41%，成為螞蟻的“現(xiàn)金牛”。今年上半年，負(fù)責(zé)貸款業(yè)務(wù)的螞蟻微貸科技平臺(tái)下屬4家子公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)112.23億元，持股30%的網(wǎng)商銀行利潤(rùn)5.5億元，加起來占螞蟻全部利潤(rùn)的一半左右。

從上述數(shù)據(jù)中不難看出，螞蟻的收入結(jié)構(gòu)與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)更為接近。

躲不開的入口之爭(zhēng)

三次敗給微信

作為幾乎所有業(yè)務(wù)的導(dǎo)流入口，螞蟻?zhàn)顬橐兄氐闹Ц秾欰pp，在愈發(fā)擁擠的移動(dòng)支付賽道面臨日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)。大批對(duì)手紛至沓來，微信支付首當(dāng)其沖。

在與微信爭(zhēng)奪支付入口流量的競(jìng)爭(zhēng)中，螞蟻已經(jīng)至少輸?shù)袅巳龍?chǎng)。

2014年春節(jié)，微信推出紅包功能，幾乎一夜之間讓超過3000萬名用戶綁定了銀行卡，并順理成章地推出微粒貸借錢、理財(cái)通、保險(xiǎn)等服務(wù)。由于微信的打開頻次和社交屬性遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于支付寶，支付產(chǎn)品推廣流暢得多。在這場(chǎng)猝不及防的“奇襲”中，支付寶堪稱慘敗。

微信擠進(jìn)支付賽道后不久，第二場(chǎng)更大規(guī)模的支付入口戰(zhàn)爭(zhēng)隨之展開。

同一年，滴滴與快的開啟網(wǎng)約車大戰(zhàn)，補(bǔ)貼如洪水一般向用戶涌去，雙方訂單量暴漲，一度連服務(wù)器都宕機(jī)。支付入口的戰(zhàn)火先由騰訊點(diǎn)燃，阿里隨后跟進(jìn)。據(jù)《晚點(diǎn)LatePost》報(bào)道，滴滴的訂單一度占到整個(gè)微信支付總量的88%。這場(chǎng)網(wǎng)約車大戰(zhàn)以滴滴收購(gòu)快的告終，微信支付再次占據(jù)重要入口。

以共享單車為主角的第三次大戰(zhàn)中，螞蟻支持的ofo敗北，欠下大量未退押金；騰訊支持的摩拜被美團(tuán)收購(gòu)，微信再次獲取了入口之戰(zhàn)的勝利。

隨著騰訊投資范圍擴(kuò)大，更多支付入口開始朝微信傾斜。

騰訊在2014年入股京東、2016年1月領(lǐng)投美團(tuán)、2016年7月投資拼多多，這些都是重要的支付入口。同時(shí)，微信在線下通過大量服務(wù)商進(jìn)行地推，并借由美團(tuán)的線下勢(shì)能進(jìn)入商超、餐飲等場(chǎng)景，擴(kuò)大支付入口規(guī)模。

據(jù)易觀國(guó)際數(shù)據(jù)，2020年一季度，支付寶和騰訊金融分別占據(jù)第三方移動(dòng)支付市場(chǎng)的54.97%和38.92%份額，支付寶保持領(lǐng)先。不過，在支付頻次上，支付寶已被微信遠(yuǎn)遠(yuǎn)拉開。支付寶去年的日均交易數(shù)為6.3億筆、遠(yuǎn)低于微信的15.1億筆。吳一帆告訴億邦，在線下交易場(chǎng)景中，支付寶的市場(chǎng)份額已被微信遠(yuǎn)遠(yuǎn)拉開差距。“大部分地區(qū)微信與支付寶的份額對(duì)比為7：3，有些地區(qū)甚至是7.5:2.5。”

微信支付的不斷壯大，將給螞蟻帶來越來越大的增長(zhǎng)壓力。

就在螞蟻上市炒熱市場(chǎng)情緒后，騰訊股價(jià)近日連創(chuàng)新高。過去市場(chǎng)不清楚騰訊的金融科技業(yè)務(wù)價(jià)值幾何，螞蟻招股書中披露的數(shù)據(jù)，讓這項(xiàng)業(yè)務(wù)的價(jià)值表現(xiàn)得更加直觀。

公開資料顯示，今年上半年，騰訊金融與企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)為160億元，毛利潤(rùn)率28%。如果將這一數(shù)字與螞蟻的212.34億元凈利潤(rùn)比較，按照48倍的市盈率估值，騰訊金融業(yè)務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值可能高達(dá)1.54萬億元。這也意味著，騰訊股價(jià)有近4000億元的上升空間。

從10月23日收盤至10月29日收盤，騰訊股價(jià)累計(jì)上漲7.75%，市值增長(zhǎng)約4200億港元。

“回頭看看微信支付，明顯被低估，反而投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)在騰訊身上了。”互聯(lián)網(wǎng)分析師鄧志鵬對(duì)億邦表示，螞蟻?zhàn)畲蟮膶?duì)手是自己，如何度過增長(zhǎng)瓶頸，用什么增長(zhǎng)來維持這么高的估值才是關(guān)鍵問題。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最大的不確定性？

“中國(guó)問題不是金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而是缺乏金融生態(tài)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。”螞蟻上市前夕，馬云在上海外灘金融峰會(huì)的演講，一時(shí)在金融行業(yè)刷屏。在中國(guó)金融系統(tǒng)中，螞蟻是堪稱另類的存在，馬云希望監(jiān)管部門對(duì)其給予更多包容。

但事實(shí)上，從誕生之初就面臨與各方博弈的螞蟻，本身就可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一部分。

前重慶市長(zhǎng)黃奇帆曾在一次公開演講中提到，2013年，靠?jī)杉以谥貞c設(shè)立的兩家小額貸款公司，再加上互聯(lián)網(wǎng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，螞蟻可以用30億元的資本金撬動(dòng)3000億元的貸款，實(shí)現(xiàn)了100倍杠桿。螞蟻貸款業(yè)務(wù)的基本盤由此被迅速擴(kuò)大，周轉(zhuǎn)速度比商業(yè)銀行快好幾倍，但這一業(yè)務(wù)模式很快因風(fēng)險(xiǎn)過大被叫停。

隨后，為繼續(xù)擴(kuò)大貸款規(guī)模，螞蟻又利用助貸（將用戶導(dǎo)流到銀行）和聯(lián)合貸款（螞蟻與銀行按比例聯(lián)合出資）的方式，靠收取技術(shù)服務(wù)費(fèi)找到了新的增長(zhǎng)曲線。截至2019年下半年，螞蟻的貸款余額占全國(guó)約2萬億聯(lián)合貸款余額的一半。但在這個(gè)過程中，為了防止銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門再次出手，要求銀行核心風(fēng)控能力不能外包。

隨著各項(xiàng)業(yè)務(wù)推出，還有新的隱患出現(xiàn)。比如，在螞蟻紛繁復(fù)雜的金融產(chǎn)品中，來自用戶的資金流開始在螞蟻的生態(tài)中流動(dòng)，無需通過兩大清算機(jī)構(gòu)（銀聯(lián)和網(wǎng)聯(lián)）的轉(zhuǎn)接。后果之一是銀行和央行無法監(jiān)測(cè)資金流向，監(jiān)管也就難以實(shí)施。

11月2日晚，相關(guān)部門在《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》中提出，網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)未經(jīng)批準(zhǔn)，不得跨省開展業(yè)務(wù)；小貸公司的杠桿率被進(jìn)一步壓縮；自然人的單戶貸款余額上限不超過30萬元；由同一股東控股的跨省經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小貸公司數(shù)量不得超過一家。這意味著，“花唄”和“借唄”背后的兩家小貸公司將面臨整合退出一家的可能。

螞蟻依靠支付寶的巨大流量掌握了數(shù)億用戶多維度的數(shù)據(jù)，基于自身收集到的海量數(shù)據(jù)，通過為銀行引流、助貸和與聯(lián)合貸款等方式，實(shí)現(xiàn)對(duì)部分商業(yè)銀行風(fēng)控風(fēng)險(xiǎn)的兜底和部分兜底，但螞蟻本身也是金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一部分。

為改變這種局面，央行一直在努力推進(jìn)“一碼通用”的實(shí)施。

所謂一碼通用，就是以支付寶、微信、銀行為代表的各類條碼支付實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，構(gòu)建統(tǒng)一的規(guī)則和體系，支持不同App的互認(rèn)互掃。這意味著支付寶和微信的壟斷地位將受到挑戰(zhàn)。

另一方面，今年以來，央行數(shù)字貨幣研發(fā)工作明顯加快，并在深圳、蘇州、雄安新區(qū)、成都及未來的冬奧場(chǎng)景進(jìn)行測(cè)試。螞蟻在招股書也提到了這一點(diǎn)，稱數(shù)字貨幣何時(shí)正式推出沒有時(shí)間表，尚難評(píng)估該項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)于公司的影響。

按照官方說法，數(shù)字貨幣從功能屬性上與人民幣完全相同，但不需要綁定銀行賬戶，只需要綁定一個(gè)應(yīng)用軟件并注冊(cè)就可以使用。數(shù)字貨幣實(shí)現(xiàn)了最新的雙離線技術(shù)，在手機(jī)沒有聯(lián)網(wǎng)的情況下依然可以使用。官方說明中特別提到，數(shù)字貨幣可以幫助央行應(yīng)對(duì)私人部門提供的數(shù)字支付服務(wù)應(yīng)用的挑戰(zhàn)。

綜上，在螞蟻上市背后，除了資本市場(chǎng)對(duì)于財(cái)富的熱望，更意味著一個(gè)充滿不確定性的新時(shí)代到來。