來源 | 表外表里，作者 | 陳成、姚莎，編輯 | 慕沐、付曉玲、胡嘉雯

沒有意外，小米交出一份非常不錯的二季報，明顯超出了市場預期。

2021Q2 財報顯示，小米在報告期內營收 878 億元，同比增長 64%；經調整利潤 63 億元，同比增長 87.4%，且營收和利潤連續兩個季度創歷史新高。

與此同時，小米手機業務的收入和出貨量也表現不俗。據 IDC 數據，2021 年第二季度，小米手機出貨量首次進入全球第二。

但看看財報當天小米股價及近期走勢，一陣不和諧感。

雖然這和近期中概股整體環境有關，但也反映出市場看淡的情緒。

毫無疑問，從經營層面來說，在 5G 換機潮環境下，小米取得亮眼成績，業績也兌現了。

但股價的下跌，也體現出市場的擔憂。我們猜測，投資者不買小米賬的原因，或許和這次業績超預期的由來有關系，即：

在 5G 換機潮結束后，小米 5G 手機還能大賣嗎？小米未來還能持續從宏觀環境里吃到紅利嗎？

目前小米 PE 估值 17.6，盈利同比增長 87.4%，PEG=PE/ ( 企業年盈利增長率 *100）大概是 0.2 ——妥妥的周期股定價。

那么，市場的這一擔憂，究竟有道理嗎？基于此，我們圍繞小米的高增長業績是否有持續性，從三個部分展開了分析。

1、小米這份超預期的財報，到底是怎么來的？

2、海外市場多樣性下，穩定增長成為可能？

3、能否抓住下沉市場換機需求，跨越周期？

超預期財報背后，增長推動力來自哪里？

小米此輪增長，除了抓住了競爭格局的歷史性機遇，也在于正處 5G 技術更新帶來的增長紅利期。

當前國內正處于 5G 放量期，據中國信通院數據，今年 7 月份國內手機出貨量中，5G 手機占比提升至 79.6%，成為市場增長主要驅動力。

而在如今這樣的技術剛剛開始迭代、行業迅速滲透的初始階段，大多數消費者抱著嘗鮮的態度，偏向于購買更具性價比的手機，這使得，目前這個 4G 到 5G 的技術迭代更新周期里，高性價比手機產商往往會最先受益。（表外表里在《小米暴漲背后：歐洲 4G 的驚喜，也救不了 5G 的落空》文章中曾對此規律進行過詳細論述）

小米雖然不斷推出高端旗艦手機，在品牌高端化方面持續發力，但不得不說，小米在性價比方面依然占據優勢。

數據顯示，小米 2021 年 6 月份激活終端中，高性價比機型仍為主要拉動力。

高性價比產品往往在技術迭代前期會吃到紅利，但在后期階段卻往往后勁不足。

過去曾在 4G 手機高速發展時，小米就吃過這樣的虧：2014 年 -2015 年，中國市場 4G 網絡基礎設施布局完成，國內 4G 市場進入爆發式的增長。這一階段，小米的市場份額從 13.7% 攀升至 16.1%。

然而 2015 年之后，國內 4G 滲透速度開始放慢，小米市場份額很快就在 2016Q4 下跌至 7.4%。市面上 80% 的媒體都用 " 滑鐵盧 " 形容 2016 年的小米。

而更重要的是，手機產品技術變革的后期，行業滲透率趨于飽和時，高端品牌會逐漸奪回份額。彼時，主打性價比手機品牌，市場份額跌落會明顯。

而這，也是目前市場對小米成長性預期不夠樂觀的核心因素。

那么，已經踩過一次坑的小米，在吃過 5G 前期的增長紅利后，要依靠什么來維持增長，避免重蹈 2014-2016 的下滑情況呢？

海外市場多樣性下，穩定增長成為可能？

早在 2014 年，也就是國內正處于 4G 滲透期時，小米便瞄準了印度廣闊的消費市場。不過，當時的海外市場，小米僅在印度布局，而且印度市場并沒有很快接受小米，2015 年小米的印度收入占比較低，出海沒能夠緩解小米在國內市場的下滑情況。

如今，小米的出海之路越走越遠，海外收入比重愈發增大。截至 2021Q2，小米中國大陸收入和境外收入占比分別為 50.3% 和 49.7%，各占一半。

海外版圖擴大后，小米的這輪增長理論上不會像 2015 年 4G 周期時，受單一市場周期影響過大。

而不同海外市場正處的通信技術發展階段不同，使得小米在海外市場的成長狀況也呈現多樣性。目前小米重點布局的印度、西歐和中東歐的通信基礎設施不盡相同。

首先來看小米布局多年的印度市場。根據 CMR 發布的 2021 年第二季度印度手機市場數據，4G 智能手機占 87% 的市場份額。

在這樣的市場下，擁有高性價比、印度本土化營銷策略以及線上線下強勢布局的小米占據優勢。從數據上看，小米在印度手機市場長期霸榜。

類似的情況，也發生在同樣處于 4G 發展時代的歐洲市場。

疫情的來臨，消費者普遍 " 消費降級 "，進一步釋放了對中低價位手機的需求，即便是處于高經濟水平的歐洲，消費者也需要經濟實惠的產品。

2021Q2，小米手機在西歐市場的出貨量同比增加 57%，而在 4G 建設相比于西歐較弱的中東歐，小米則連續三季度市占第一。

對于新進入的手機品牌來說，已經被三星 " 統治 " 的拉美市場，是塊 " 難啃的骨頭 "。

好在目前拉美市場還在 4G 技術早期發展階段，理論上屬于小米的 " 舒適區 "。

2019 年，小米開始加快推進拉美市場，而隨著 LG 退出手機市場和三星供貨受阻，其空出的市場份額被小米順利承接，小米市占率得以自 2020Q2 的 4.9% 增長到目前的 11.4%。

不過小米的份額畢竟有限，要想從三星手里真正拿下拉美市場，小米還有很長的一段路要走。

而除了正處于 4G 滲透期的印度、西歐和拉美市場，小米的海外布局還有 2G、3G 為主導的中東和非洲市場。

據小米 2021Q2 的財報披露，目前小米在中東和非洲的市占額分別為 20.9% 和 8.5%，非洲的發展空間

潛力較大。

可以看到，海外不同區域處于不同的周期，同一周期所處階段也有所差別。某個區域表現不佳時，其他區域的增長可能正強勢。

如此接力下，小米收入增長的持續性不會像過去那樣，受單一換機周期因素影響，出現青黃不接的情況。不過，向外開拓市場的持續性可期，但在競爭激烈的國內市場，基本盤穩嗎？

能否抓住下沉市場換機需求，跨越周期？

可以說，市場對小米本次 5G 周期成長性的擔憂，絕大部分原因都在國內市場。畢竟，4G 換機周期時，無論前牛還是后熊階段，小米海外市場銷量相對有限。

而 3G 換擋 4G 后期，小米業績乏力，和其沒 " 吃上 " 下沉市場紅利，換機周期提前結束密切相關。

時間回到 2015 年，那時正是 4G 高速滲透的中后期。據信通院數據，2015 年 4G 手機出貨量猛增至 85%，2016 年進一步提升至 92.8%。

4G 換機潮全面爆發，手機行業競爭格局來到了臨界點。

從中國移動 2016 年 5 月的數據可以看到，各種品牌的 4G 手機在終端市場都好賣。比如，波導、酷派等四五線手機品牌，都能在云南、吉林等區域暢銷；而價位和小米類似的 OPPO，更是在超過半數的區域里，拿下當月銷量頭名。

各層級市場換機需求相繼釋放下，國內手機品牌的市占率大多都有延展。

比如，2015 年到 2016 年，OPPO 的市占率從 8.2% 上升至 16.8%；vivo 從 8.2% 升至 14.8%，華為從 14.6% 提到 16.8%。

但有別于行業一致向上的趨勢，小米的市占率卻表現相反：從 15.1% 下滑至 8.9%。

為何小米沒有抓住 4G 市場持續下沉的機會呢？

問題出在線下渠道上。

小米當時主要依靠互聯網渠道銷售，同時在品牌宣傳上也相對克制，這使得其在線下市場，特別是三四線及以下市場知名度有限。

也因此，當小米的 4G 產品，在線上購物發達的一二線城市銷售飽和后，幾乎面臨向低線市場滲透無門的情況，業績高增長持續性自然受到影響。

相比之下，OPPO、vivo 憑借步步高時代的渠道優勢，在三到六線市場擁有大量門店。再加上，" 充電五分鐘，通話兩小時 " 的不間斷電視廣告轟炸，銷售持續下沉。

認識到問題嚴重性的小米，開始重視線下渠道。但 2017 年門店布局開始后，實際的拓張并不是很順利。

原因據當時普遍的說法是，代理小米利潤很薄，" 賣一部小米手機才掙幾十塊錢。" 有代理商說道。

而線下的渠道經銷商都是高成本運營的，如果產品不能掙錢，就會被渠道拋棄，這導致小米在國內線下市場的市占率持續低迷。

不過，這種情況在 2020Q3 出現了變化。

可以看到，從 2020 年 11 月開始，小米線下門店高速擴張，平均每月新增 1000 家左右。截止 2021 年 6 月底，門店總數超過 7600 家。

備注：2019 年小米未披露門店數量

線下渠道布局變順利的契機在于，渠道利益分配出現新的機制。

數據顯示，近兩年隨著中高端機產品的銷量拉升，小米單臺手機的毛利率在逐漸提高。比如，2020Q1 小米 10 推出后，單臺機毛利率持續提升，2021Q1 高達 12.9%。

這意味著，公司有更多的空間可以讓利給渠道。

除了手機品類的毛利提升，IoT 業務的規?；l展，也將 " 讓利 " 渠道變得相對輕松。

據今年 618 促銷數據，多款 IoT 產品銷量全網第一，幾乎包攬了全屋智能領域的全場景爆品。其中，小米電視獲得全平臺銷量、銷額的雙料冠軍。

基于此，據多渠道消息，現在代理小米的利潤空間，小米手機從 7% 上升至 10% 左右，小米生態鏈及家電產品利潤空間能達到 15%-20%，比如智能電視能達到 20%。再加上交叉銷售盈利，小米在經銷商端的競爭力無疑變大。

而線下渠道擴張穩定推進，意味著小米終是邁進了 4G 換機潮時，失之交臂的下沉市場渠道。這或許會讓小米在此次 5G 換機潮下，延長換機周期成為可能。

不過，銷售期如果延長，在目前的局勢下，小米的產品供給是否跟得上呢？

可以看到，如今行業芯片緊缺的情況愈演愈烈。榮耀高層傳達出供應偏緊的信號；而迫于供應壓力，上游企業臺積電已全面提價。

這種局面，小米顯然也會受到影響。不過，基于芯片供應鏈方面的優勢，在 5G 換代周期里，小米相比國內同行，無疑是占優的。

而通過補齊線下渠道，承接下沉市場換機需求釋放，再加上供給端優勢，此次小米業績超預期，或許只是一個開始。

小結

由于有 3G 向 4G 過渡時期，前期靠性價比產品吃盡紅利，后期階段動力不足、業績下滑的前車之鑒，市場對 5G 換代周期里小米的業績表現，難免變得謹慎。

但在海外市場，以及國內線下渠道，" 補課 " 多年，壯實很多的小米，相比 4G 換機周期時，續航能力正變得清晰起來。

至于抓住 5G 換代的風口，在國內外擴張之路上走得多遠，還需要長期追蹤。